前几天，风云君搬了次家，在网上购买了几个纸箱子用来装东西。

搬完家处理纸箱子的时候，听大爷们聊天说现在废纸回收的价格又涨了。之前下班回家跟紫枫聊天的时候，他也提到过造纸行业集中度在不断攀升。

这就激起了风云君的好奇，难道说这两者之间存在什么联系？

咳咳，紫枫你先把手中的卫生纸放下，我们今天要聊的不是生活用纸，而是包装纸行业的老大哥玖龙纸业（02689.HK）。

包装纸主要包括卡纸、高强瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸等。

根据中国造纸工业2019年报告，玖龙纸业产量排名国内第一，是第二名的两倍还有多。

一、经营分析

公司的财务年度以6月30日为最后一天。2020财年，公司实现营业收入513.4亿元，同比下滑6.1%，以2011财年为基准，CAGR为8.6%。

全年营收下滑6.1%：销量同比增长8.5%至1530万吨新高，售价下滑13.4%。

营收增速在2018财年飙升至34.8%之后，在接下来的两年中快速下滑。

在2020财年，中国消费相关的销售收入占公司总收入的89.3%，余下的10.7%则属于海外收入。

2017-2018财年，营收增长的主要推动因素是产品售价的大幅提升，这个我们之后会做进一步讨论。

（来源：玖龙纸业2018财年年报）

公司的销售收入主要来源为包装纸业务（包括卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸），占销售收入的86.7%。剩余的13.3%，来自文化用纸，高价特种纸及浆产品。

从营业收入构成来看，包装纸产品占大头，在2019财年下降至85.9%之后，在2020财年回升至86.7%。

占比第二的是文化用纸，在2019财年快速提升至11.9%之后，在2020财年略微下滑至11.3%。

2020财年，高价特种纸产品占比为1.7%，木浆占比为0.4%，这两项产品占比较低。

2020财年，卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及文化用纸的销售收入分别占总销售收入的46.4%、21.7%、18.6%及11.3%。

产品占比结构较为稳定，在2019财年度，这4类产品的占比分别为48.1%、21.1%、16.7%及11.9%。

下图所示是销量数据，公司并未披露各项产品的具体销量。2020年公司总销量为1530万吨，同比增长8.5%。销量增加主要由于中国业务销量增加120万吨所带动。

其中卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸销量分别同比增长6%、15%和15%。文化用纸则同比下跌8%。

（来源：玖龙纸业2020财年年报）

公司的利润率在2019财年经历了大幅下折，随后在2020财年有所回升。

2020财年毛利率为17.6%，同比提升了2.2个百分点，主要是因为废纸原料成本下跌，比产品售价下跌更快所导致的。

营业利润率为11.8%，同比提升1.2个百分点，主要是因为毛利率提升所致。

2019年利润率大幅下滑，主要是因为产品售价大幅下跌所致。

最后我们再来看一下产能数据，包装纸行业讲求的是规模效应。

截止2020年6月30日，公司全球浆纸总设计年产能为1732万吨，其中包括造纸1647万吨，以及木浆及再生浆85.3万吨。

卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸和文化用纸产品分别为约908万吨、340万吨、260万吨及112万吨。

下图统计的是公司近年来的产销量数据。卡纸类的产能逐年递增，文化纸类的产能则是在2019年有一个明显的增长。其它纸类则保持不变。

公司近年来扩充的产能是否得到了有效的利用呢？近三年销量与产能的比例维持在90%之上，说明公司并非是在盲目扩充产能。

木浆是直接用木头加工后产生的，再生木浆是把回收的废纸经过处理得到的。

（来源：玖龙纸业2020财年年报）

公司自2019财年开始，在年报中列式披露木浆及再生浆的产能数据，说明浆品得到了进一步的重视。

2018财年，公司收购两个分别位于美国缅因州Rumford及威斯康辛州Biron的浆纸厂。这两家工厂生产各类以木浆为原材料的纸品，也在市场上销售木浆产品。

这次收购，帮助玖龙纸业实现了上游整合。

也就是在这两笔收购之后，公司在2019财年有了海外收入，此前海外收入为0。

（来源：玖龙纸业2018财年年报）

随后，在2019年8月，公司重启美国缅因州Old Town浆厂的生产，其设计年产能为16万吨本色木浆。

2019年9月，公司又收购了一家马来西亚公司，获得48万吨再生浆产能。

此外，当前公司还在湖北新建位于国内的第一个浆纸一体化项目，预计完成后将配备60万吨木浆产能。

这一系列的动作都可以看出，玖龙纸业在不断加大对于上游木浆产能的投资力度，调整原料结构。

那么公司此举的目的又是什么呢？

我们接着往下看。

二、行业分析及同行业对比

对公司情况有了一个简单的了解之后，我们来看看行业情况，以及同行业可比公司的表现情况，能帮助我们对公司的决策有一个更深的了解。

由于造纸行业属于重污染行业之一，而近年来环保监管的不断趋严，以及废水、废气和废渣的处理成本的上升，都加速了行业的洗牌，以及龙头集中度的进一步提高。

根据中国造纸协会调查资料，全国纸及纸板生产企业数量从2010年的3700多家下降至2019年的约2700家。

根据前瞻产业研究院的数据，我国造纸行业CR10集中度也处于不断攀升的态势。

（来源：前瞻产业研究院）

2019年，全国纸及纸板生产量10765万吨，较上年增长3.16%。消费量10704万吨，较上年增长2.54%，人均年消费量为75千克（14亿人）。

2010-2019年间，纸及纸板生产量年均增长率1.68%，消费量年均增长率1.73%。

（来源：中国造纸工业2019年度报告）

从消费量数据来看，2019年除了包装用纸同比略微下滑之外，白板纸、箱纸板、瓦楞原纸和特种纸及纸板的消费量均实现同比增长。而这些纸品都是玖龙纸业的主要产品。

（来源：中国造纸工业2019年度报告）

再来看下上游原料的使用情况。

下图所示为我国2019年纸浆的消耗情况。2019年，木浆占比约为37%，废纸浆占比约为57%，非木浆占比约为6%。废纸浆占比较高，是主要原料来源。

另外还可以观察到，进口废纸制浆的比例下滑严重，从16%下滑至10%。主要是因为国家对于废纸进口配额的进一步缩紧所致。

（来源：中国造纸工业2019年度报告）

中国近年来不断缩紧废纸进口配额，玖龙纸业的管理层也在年报中提到，废止进口的收紧，也导致了国废价格的剧烈波动。

（来源：玖龙纸业2020财年年报）

下图中展示的是我国废纸进口量，可以看到自2017年开始出现了大幅回落。

（来源：Wind）

由于国家对废纸进口的限制进一步趋严，最近两年的进口金额下滑非常明显。根据海关总署的数据，2019年全年纸浆及废纸进口金额同比下滑17.3%。

（来源：海关总署）

2020年前10个月，纸浆及废纸进口金额同比下滑13.7%。

（来源：海关总署）

而随着进口废纸配额的收紧，国废价格也随之波动。

前面说到，进口废纸配额在2017年经历了大幅收缩，这也导致国废价格在2017年经历了一波大幅上涨，随后在2018年下半年有所下降。在最近的半年中，国废价格再次提升。

对于任何一家公司来说，原料价格大幅波动都不是一件值得开心的事情，于是我们可以观察到前文中所提到的，玖龙纸业在通过收购和自建的方式向产业链的上游，也就是木浆生产进行拓展。

（来源：Wind）

受到原材料废纸价格上涨的影响，白卡纸的价格也在2017年大幅上涨，随后在2018年下半年大幅回落。然后再2020年下半年再次飙升。

前面提到，玖龙纸业近一半的营收由卡纸所贡献，所以卡纸价格的波动对公司营收影响较大。

由于玖龙纸业的财务年度以6月30日为截止日期，所以下半年卡纸的升值并未反应到2020财年年报数据中。

（来源：Wind）

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最后，根据造纸协会披露的报告，我国造纸企业产量前10名如下图所示，排名前三的分别为玖龙纸业、理文造纸（02314.HK）和晨鸣纸业(000488.SZ)。

接下来，我们就对三家公司进行一个横向对比。

（来源：中国造纸工业2019年度报告）

由于理文造纸和晨鸣纸业都是以12月31日为财务年度最后一天，与玖龙纸业的财务年度保持半年的时间差。为了更好区分，下图中，FY代表玖龙纸业2016财年，2016则代表自然年度。

如下图所示，玖龙纸业的营收规模在三家公司中排名第一，2020财年达513.4亿元。理文造纸和晨鸣纸业2019年的营收分别为243.2亿元和304.0亿元。

从营收增速角度来看，玖龙纸业和理文造纸在2017-2018年间都实现了高速增长，不过理文造纸2019年的营收增速下滑非常严重，2020上半年颓势延续。

晨鸣纸业的营收在2018-2020年上半年间均处于小幅波动的状态。

可以看出，虽然玖龙纸业的营收规模远大于其他两家公司，但是最近5年的营收增速却也相当能打。

另外，三家公司的毛利率在2019年均出现不同程度的下滑，这是由于产品售价下滑所导致的。

晨鸣纸业的毛利率远高于其他两家公司，主要因为晨鸣纸业生产的双胶纸、静电纸和铜版纸的毛利率均高于白卡纸，并且这几种纸类的营收占比较高所致。

（来源：晨鸣纸业2019年年报）

三、财务分析

1、费用分析

公司的销售费用率和管理费用率均在2019财年出现上升，主要是因为当期收购美国浆纸厂所导致的。

2020财年，销售费用率为3.7%，管理费用率为3.1%。从数值来看，费用水平上升幅度不大，波动幅度相对平稳。

2、流动性

近年来资产负债率不断降低，2020财年降至48.6%，是过去十年的最低水平。

公司的负债端主要是银行贷款，2020财年末，公司账面上短期借款和长期借款总计262.9亿元，占总负债比重为68.3%。

最近三年，银行借款合计金额显著下降，这也是公司负债率降低的主要原因。

银行借款变少，随之而来的就是利息覆盖倍数的增长，短期流动性的不断向好。2019财年利息覆盖倍数下折是因为当年的利润率大幅下滑所致。

下图所示是公司未来几年根据合同义务需要偿付的金融负债。

一年内需支付的金额最大为157.8亿元，不过于2020年6月30日公司账面上货币资金仅有55.6亿元。

加上经营活动现金流也不够偿还负债，公司需要通过借新还旧来补上差额。

3、现金循环周期

最近三年，公司的现金循环周期从66天下降至38天，主要是因为应付账款天数的上升以及应收账款天数的下降所致。

这表明公司对于上下游的议价能力增强，这也符合我们之前的判断。随着造纸行业龙头公司的集中度进一步提升，头部公司的话语权也会随之增长。

4、股东回报

在过去完整的十个财年中，公司总计产生经营活动现金流502.2亿元。不过公司将绝大部分的钱都用于购买物业、厂房及设备，用于扩充产能。

自由现金流总计仅有67亿元，而公司通过发放现金股利的形式总计为股东产生了80.9亿元的回报。中间的差额，则是靠公司借款来弥补。

结语

随着环保监管的进一步趋严，行业龙头集中度越来越高，玖龙纸业作为产量第一的大哥，对上下游话语权的提升也越来越明显。

同时，废纸进口配额的进一步收紧，也导致国废价格处于波动态势。玖龙纸业为了应对这种波动，也开始逐步向上游拓展，开始扩充浆品的产能。

近半年的数据显示，白卡纸的市场价格大幅提升，玖龙纸业或许将因此受益。

公司资产负债率的进一步降低，表明流动性的持续改善。不过一年内需偿付的金额较高，需要通过借新还旧来补充流动性。

股东回报非常慷慨，把自由现金流都分完了不说，还出去借钱给股东分红。