本文转载自：兴业研究，作者：郭嘉沂 , 张峻滔 , 邵翔
2017年美元指数先弱后强，上半年特朗普交易反转，欧元、英镑等非美货币相对美元明显升值。进入下半年，美元指数跌势放缓，9月后特朗普交易阶段性复苏，美联储大概率兑现年内第三次加息，美元指数触底反弹（见图表 1）。
具体而言，上半年特朗普执政乏善可陈：“禁穆令”引发全国抗议，废除奥巴马医改“屡战屡败”，税改法案停留于一页纸提纲。市场对特朗普可谓失望至极，去年末看多美元的热情迅速反转，美元指数在上半年贬值6.6%。相较之下，法国大选有惊无险后，欧元区政治风险暂时平复、经济稳步复苏，欧元开始回归基本面。欧央行6月修改政策指引关闭降息大门，并暗示考虑退出QE，刺激欧元进一步上涨，上半年对美元升值8.7%。尽管英镑受到退欧谈判进展不利的负面影响，但英国经济数据向好，尤其是通胀走高迫使英央行考虑加息，英镑筑底后进入升值通道，上半年升值5.4%。日元受制于日央行的收益率曲线控制（Yield Control），被动跟随美债收益率波动，未能走出趋势性行情，年初小幅升值后进入宽幅区间震荡。
下半年美元指数阶段性筑底反弹，非美货币大多回吐涨幅，但全年整体仍对美元小幅收涨。美元反弹主要得益于：（1）特朗普税改取得实质性进展。（2）美联储大概率完成年内第三次加息，超出年初市场预期。（3）欧央行在下半年的表态偏向鸽派，2018年9月前延续资产购买，且对退出QE时点讳莫如深。（4）英央行如期在11月加息，但市场预期充分，且属于典型的鸽派加息；叠加六轮脱欧谈判无功而返，首相梅面临下台压力，英镑贬值调整，但中期上行通道尚未破坏。日元仍未突破此前的震荡区间，继续随美债收益率波动。
当前美元指数周期性顶部基本确认，这意味着美元牛市基本宣告结束，但尚未正式转入趋势性熊市。展望2018年，欧美利差将是决定美元指数周期宿命的核心变量。
2.1 美元周期：牛已尽，熊未至
今年上半年美元指数的大幅下跌基本确认了周期顶部。从历史上两轮美元大周期看，本轮美元指数牛市持续时间与过去两轮牛市基本吻合（见图表 3）。然而今年9月后，美元指数震荡反弹，成功回到200周均线之上，未能出现趋势性熊市。历史上，美元指数在进入趋势性熊市初期，通常会有一波震荡反弹行情，但反弹幅度不超过6%。按照自低点91向上反弹6%计算，此次美元指数的震荡反弹高点很难超过96.5。从技术分析看，60周均线97.5附近将是难以突破的强阻力。今年第四季度和明年上半年美元指数倾向于震荡上行，趋势性贬值的概率较小，但中期贬值压力仍在累积。反弹触顶后，美元指数将面临趋势性熊市到来的压力。200周均线和91水平支撑仍是美元指数中长期趋势的多空分水岭。美元指数周期性拐点的实际出现还有赖于基本面的配合。技术上（见图表 4），一旦有效跌破91，可能引发大量美元多头踩踏止损，加剧跌势。91下方的强支撑位于2014年至2017年初美元指数升值波段的0.618回撤线88.4附近。
2.2 从欧美利差看美元指数
由于欧元在美元指数篮子中占比近60%，欧元兑美元基本决定了美元指数的走向。而欧元兑美元汇率很大程度上则是由德国与美国的利差水平决定。接下来，我们将就利差和汇率的关系展开分析。
周期性再通胀
自2015年以来，发达经济体中美国率先进入再通胀阶段，欧元区通胀也随之企稳回升。整体而言，过去两年美国通胀回升非常温和。2018年，美国通胀仍将稳步回升，甚至可能出现加速。这一判断主要基于以下理由：
特朗普税改：特朗普税改有望在今年底或明年上半年落地。若特朗普税改的最终法案与最初的税改大纲差异不大，则将提振市场对于美国经济增长和通胀的预期，进而推升美国中长期国债收益率。
消费依旧稳健（见图表 5，图表 6）：耐用品消费将是未来拉动个人消费支出的重要力量。美国正处于2016年开始的新一轮补库存周期的初期，而历史上库存周期一般长达7年，周期在第三年左右见顶。按照历史经验，本轮补库存仍将继续，个人消费支出也将维持增长。稳健的消费是通胀回升的重要支柱。
投资有望复苏（见图表 7）：美国的私人部门投资呈现出7至10年的朱格拉周期，2016年起美国私人部门投资开始复苏，有进入新一轮朱格拉周期的迹象。投资的复苏将在边际上加速美国经济复苏，促进通胀回升。
薪资增长（见图表 8，图表9）：美国劳动力市场逐渐接近充分就业状态，企业利润水平稳步回升，劳动力缺口持续扩大，周薪增长是大概率事件。当前周工时趋于稳定，周薪增长将直接带来时薪的增长，为通胀回升提供内生性动力。
原油价格中枢抬升（见图表 10）：明年上半年原油价格同比增速将有所放缓，美国通胀同比将走平甚至小幅下行，而下半年原油价格有可能超预期上涨，通胀同比增速有望加快。
当前市场对于明年通胀的预期依然较为温和，对于通胀加速上行准备不足，美债收益率未充分定价。若美国通胀稳步上行甚至加速上行，将支撑中长期美债收益率走高。美债和德债的历史走势高度同步，德债大概率追随美债收益率上行。据此，2018年中长期美债和德债收益率均倾向于上行（见图表 11）。
美联储vs欧央行
尽管欧央行在今年6月修改政策指引关上了降息的大门，9月再度缩减月度资产购买规模，但是美联储与欧央行的货币政策分化仍未完全弥合。
在政策利率方面，美联储仍在渐进加息的轨道，我们预计2018年美联储仍有2至3次加息。欧央行则暗示在2019年之前不会考虑加息。政策利率的分化将导致欧美短端利差进一步下行。今年欧元兑美元与短端利差已经出现了明显背离。历史上当汇率与利差背离程度较高后，往往会快速向正相关性修复。在市场因欧央行退出QE而做多欧元的热情暂褪后，2018上半年欧元兑美元可能阶段贬值向1年期利差回归，修复今年的“过度”升值。
对于中长端利率，如前文所述，2018年美债与德债收益率均倾向于上行：美联储在今年10月开启了缩表，由于充分的市场沟通及温和的缩表操作，中长期美债收益率上行并不明显。虽然理论上缩表在未来将继续给予中长期美债收益率支撑，但在美联储不主动抛售资产的前提下，缩表对美债收益率影响有限。今年9月和11月的欧央行议息会议已经给期待退出QE的欧元多头浇了冷水，中长期德债收益率上行速度有所放缓。2018年上半年，欧央行不太可能修改货币政策路径，官员表态将呈现鹰、鸽互现的局面，预计中长端德美利差不会出现趋势性上行，甚至可能阶段性下行，欧元将对今年的大幅升值作出一定修正，难以走出趋势性升值行情。2018年下半年欧央行可能正式讨论退出QE，一旦退出QE的时间表确定，标志着欧央行的货币政策正式转向边际收紧。参考2013年美联储宣布退出QE和今年6月传言欧央行将退出QE时的市场反应，届时中长期德债收益率上行速度可能超过美债收益率，德美长端利差有望再度明显上行，支撑欧元兑美元升值，给予美元指数中期贬值压力。2018年整体上欧元兑美元仍将和10年期利差维持较高相关性（见图表 12）。未来欧央行开启加息后，德美短端和长端利差将趋同上行，届时欧元将迎来趋势性升值，美元指数则进入漫漫熊市。
2.3风险提示
以下风险事件，可能造成欧美汇率出现超预期波动：
特朗普口头打压美元（TalkDown）
特朗普曾承诺缩减贸易逆差、增强美国制造业制造力。美元贬值是达成其目的最简单有效的办法，因而特朗普有着强烈的弱美元诉求。其上任后曾两次公开表示“美元太强势”，同时抨击欧元、日元等货币存在低估，引发美元短线迅速贬值。未来当美元出现明显升值波段时，特朗普仍有口头打压美元或政治上施压其他货币升值的可能。若发生此类事件，将加速美元指数进入熊市的步伐。
中期选举共和党“失利”
2018年11月初美国将举行中期选举，届时将投票改选众议院的435个全部席位及在参议院的33或者34个完整任期席位。自1930年以来，中期选举中总统所在政党平均失去28.2个众议院席位，3.9个参议院席位（见图表 13）。可见中期选举结果往往对总统所在政党不利。当前共和党在众议院优势较大（共和党241-参议院194），而在参议院仅有微弱优势（共和党52-民主党48）。若共和党在中期选举中失去两院中任何一院的多数席位，都将给特朗普后续经济政策改革带来阻碍，进而抑制市场对于美国经济增长和通胀回升的预期，利空美元。从另外一个角度考虑，为在中期选举中获得更多筹码，特朗普或将在2018上半年加速推进经济改革政策，甚至在一定程度上妥协以推动税改落地，届时将利好美元及美债收益率上行。
特朗普税改受挫
当前美国众议院与参议院公布的税改法案出现分歧。尽管众议院已经通过了税改法案，但仍需等待参议院的投票结果。两院通过各自版本的税改法案后，须协商出最终的一致性版本。特朗普对奥巴马医改的态度有所松动，废除医改不再是参议院税改法案的必要条款，一定程度上提高了投票通过的概率。然而11月和12月美国将迎来感恩节和圣诞节假期，国会将休会（特朗普可能要求国会放弃假期）。这些因素都加大了税改在年内或明年初落地的难度。随着时间的推移，税改落地对于美元的提振作用也将逐渐减弱。若税改流产或对承诺的减税力度大幅“打折”，将加速美元指数贬值。
美股累积回撤压力
美股牛市已经延续了8年，在今年更是屡创新高。尽管美国经济基本面依然稳固，但是受到市场恐高情绪或税改受挫等事件的影响，美股仍有阶段性回撤的压力。做多美股和做空美股波动率依旧是相当拥挤的交易，美股回撤可能引发踩踏平仓，激发市场避险情绪，压低中长期美债收益率，给予美元贬值压力。
从过去两轮美元指数贬值周期看，非美货币对美元的双边汇率和美元指数的相关性不尽相同（见图表 14，图表 15）。1985年开始的美元贬值周期中德国马克和日元是美元贬值的主要推动力；2002年开始的美元贬值周期中主要非美货币对美元升值幅度基本一致。欧元是当前美元指数篮子中权重最大的货币，是美元指数走向的最重要推手。历史上美元指数贬值周期中，英镑、日元、加元与美元指数的相关性都低于欧元，分别有着自己的风格。当前瑞郎也与欧元脱钩，未来与美元指数相关性也可能下降。接下来我们将对欧元、英镑、日元进行个性分析。
3.1 欧元：短期调整不改长期走强命运
市场对于欧央行货币政策正常化的预期是今年上半年欧元升值的最重要驱动力。今年下半年欧央行转向鸽派，退出QE的时间表扑朔迷离。若以美联储退出QE的历程为基准参照，欧央行或许也临近货币政策的转折点。美国本轮经济复苏始于2009年第二季度，2014年9月美联储宣布结束QE，2015年12月进行了首次加息操作。欧元区经济在2013年第二季度（欧债危机）时触底，参照美联储的节奏，2018年9月将是潜在的退出QE时点，2019年末则是潜在的加息时点（见图表 16）。
整体而言，当前欧元区相对的经济条件要优于美国退出QE（2014年9月）时。而根据欧央行的估计（相对IMF与欧盟委员会估计更保守），2019年的相对经济条件与美国2015年首次加息之时相比，尽管失业率偏高，但是通胀表现会更出色（见图表 17）。
欧央行货币政策是通过“6+15”（6个执行委员+欧元区19国央行行长轮值）的投票方式决定，除了德法奥三国央行行长和执行委员Cœuré（法国人）支持2018年9月后退出QE外，我们假设失业率低于欧元区整体水平且通胀在2%之上的经济体都支持上述方案（见图表 18），则当前潜在支持9月退出的已达9票。德拉吉的任期将在2019年10月31日到期，可能会在离职前加息一次。即便其任期内不加息，由于前三任欧央行行长分别来自荷兰、法国和意大利，下一届德国人当选的可能性较大。鉴于德国央行一贯的“鹰派”论调，2019年加息的可能性也较大。
风险方面，意大利、法国、西班牙作为欧元区前五大经济体，银行坏账规模巨大（见图表 19）。德国可能面临的二次大选，和意大利大选中极右翼势力可能死灰复燃。这些因素都可能制约欧央行的货币政策正常化步伐。
交易策略上（见图表 20），尽管2017年下半年欧元兑美元跌破了前期的升值通道，但是在200周均线依然得到了有力支撑。今年第四季度至明年上半年的调整行情中，预计欧元难以大幅度贬值。1.16是重要的心理关口，若跌破，预计在前期升值通道的0.382回撤线（同时也是过去两年的震荡区间上沿）1.14附近将有强支撑。欧央行货币政策正常化只是时间问题，因此欧元兑美元在1.13至1.16区间企稳后具有中长期战略配置价值。待欧央行明确退出QE时间表后，欧元兑美元将首先测试1.20阻力位，突破后1.23至1.27将是下一个强阻力区间。
3.2 英镑：脱欧迷局中上行通道未被破坏
在六轮脱欧谈判后，英国和欧盟的矛盾焦点集中在了“分手费”。欧盟谈判代表Barnier表示如果英国政府近期能就“分手费”问题给出令人满意的答复，今年12月14日举行的欧盟峰会将会考虑是否给予英国在2019年3月后额外的过渡时间，以及是否将谈判推进到经贸协议的阶段。
脱欧谈判进程不利已经严重影响到了英国政府和特蕾莎·梅相位的稳定。自6月提前大选遭遇“悬浮议会”滑铁卢以来，首相梅在保守党党内的地位每况愈下，据称11月初已有40名保守党下议院议员同意签署联名信，要求其辞去首相之位。当前梅下台的可能性较低。毕竟“脱欧首相”的职位并不具备政治吸引力，无论是保守党还是工党都难找出有力人选接过脱欧的重任。即便梅被迫辞职，脱欧谈判也难以改弦更张。脱欧法案已经在立法过程中，当前处于下议院审议的第三阶段——委员会审议。随着英国国内立法的推进，扭转脱欧的成本越来越大，可能性也随之越来越低。当然，也存在另一种极小概率事件——梅被迫辞职，留欧派人选上任，举行二次公投。
经济方面，短期而言（见图表 21），脱欧会通过汇率影响通胀，通过消费、投资和对外贸易作用于经济增长、就业和薪资，进而影响英央行的加息路径。加息路径的调整又会反过来影响英镑的汇率。在脱欧依旧前途未卜的前提下，市场对于英国经济的预期也趋于谨慎，限制了市场对于英央行明后两年的加息预期。
中长期而言，脱欧对英国的影响取决于与欧盟最终达成怎样的经贸协议。不同的经贸模式将在贸易、关税、人口流动等方面赋予双方不同的权利义务（见图表 22）：（1）挪威模式的主要负面影响在于关税和非税壁垒的增加使得商品贸易萎缩；（2）双边协定则进一步对服务贸易（服务是英国出口的重要组成部分），尤其是金融服务进行限制，进而对贸易和外资流入产生更大的负面影响；（3）WTO模式将大大降低英国经济的对外开放程度。此外，双边贸易协定过程复杂而缓慢，需要欧盟27国的一致同意才能通过。加拿大的北美自由贸易协定耗时7年多，瑞士花费20多年才最终与欧盟达成共识。若英国经济开放度下降，贸易和海外投资减少，将直接拖累英国经济增长。
交易策略上（见图表 23），英镑兑美元已经走出2014年至2017年初的下跌趋势，在碗形底形态确认后进入了新的升值通道。当前脱欧进展仍有变数，限制了英央行的加息空间。然而，英国经济暂未因脱欧受到明显拖累，且存在输入型通胀的压力。考虑到明年原油价格中枢上移，英国面对的通胀压力有增无减。然而，当前市场对于脱欧前景持谨慎态度，脱欧“后遗症”也将逐渐显现，短期内英镑兑美元缺乏大幅升值的动机，在今年第四季度至明年上半年，英镑面临阶段性调整压力。中期对待英镑仍建议以多头思路为主，把握升值通道下沿的逢低买入机会。若跌破升值通道，在1.27至1.30区间料有强支撑，企稳后建议中长期配置。若2018年上半年脱欧进展顺利，考虑到下半年原油价格同比攀升将加剧英国通胀压力，英央行的实际加息次数可能高于当前市场预期，为英镑带来额外利好。中期而言，英镑兑美元升值的初步阻力位于1.36至1.40区间，有效突破后有望测试1.45至1.50区间阻力。
3.3 日元：警惕通胀超预期上行风险
2017年初以来，日本核心CPI同比一直保持在0%以上（见图表 24），且稳步上行。核心CPI的回升主要是由能源价格带动整体消费品价格上涨。日本薪资（全职职工工资）增速依旧疲软，使得核心CPI缺乏内生性的持续上行动力。2014年至今，日本劳动力市场供给趋紧，反映出了企业的招工难（见图表 25）。然而薪资并未因此而出现明显增长。2018年2月中旬到3月中旬的“春斗”（春季薪酬谈判）中，基于劳动力供给趋紧，以及企业经营情况改善，工会有理由为全职职工争取更高的基础工资（见图表 26）。
若日本全职职工工资在2018年3月劳资谈判后顺利提高，将有望继续推升日本核心CPI。根据日本工会公开的《2018年春斗基本构想》，薪资增长2%为基础线，安倍内阁希望通过税收优惠等鼓励企业提薪3%，根据路透社调查，分析师预期薪资可能提升2.0%到2.5%之间。基于以下假设：（1）2018年3月薪资增速达到2%以上；（2）日本政府在2019年10月实施消费税，刺激2018年提前消费；（3）2018年Brent原油均价55至65美元/桶，我们测算出日本核心CPI将在2018年第三季度左右达到2%以上。由此看来，日本核心CPI具备超预期上行的可能（见图表 27）。
目前日央行并没有明显的缩减QE和放松控制10年期国债收益率的动机。在这种情况下，美元兑日元仍将随美国10年期国债收益率波动。2018年美国10年期国债收益率倾向于上行，日元将承受一定的波段贬值压力。然而，一旦日本核心CPI出现超预期上行，市场将预期日央行对货币政策作出一定的调整。届时日央行即便不退出QE，也可能会提高长端国债收益率的控制目标，这将使得美日利差缩窄，日元升值。
交易策略上（见图表 28），考虑到明年第三季度前日本央行不太可能调整货币政策框架，10年期美债收益率倾向于上行，日元将面临阶段性贬值压力。60周均线依旧向上，也暗示日元在短期内更加倾向于贬值。预计明年上半年美元兑日元有望突破114，在118附近将遭遇强阻力，但要突破前高125的难度较大。2018年第三季度前后，日本核心CPI即便未达到2%，亦可能出现显著的改善，即便日本央行固守现有的货币政策，市场仍会质疑日央行的货币政策空间，进而给予日元升值动力。美元兑日元在108附近仍有强支撑，突破之后更低支撑位于100一线。
当前美元指数牛市或已终结，而熊市尚未正式开始，市场屏息等待变局。展望2018年，在欧央行明确退出QE时间表之前，美元仍可能因特朗普税改和美联储吹风加息而阶段性升值，但已难回前期高位。一旦欧央行明确退出QE时间表，美元指数将进入中期贬值波段。英镑仍受脱欧困扰，英央行加息的可能性或被市场低估，一旦脱欧进展顺利，英镑具有较大的中期升值潜能。日元仍处于升值大周期之中，若日央行放松收益率曲线控制，日元将显著升值。最后，附上2018年汇市大事表（见图表 29，图表 30）。