五中全会公报允许全面二孩政策，分析师称这只是阻止中国人口断崖式下跌的第一步。

西南证券高级策略分析师朱斌称，中国人口目前呈现两大突出问题：

1、生育率极低，六普总和生育率仅为1.18，按照分年龄段人口印证法，总和生育率仅为1.1，各大城市与东三省生育率均远低于1，北京为0.66，上海为0.68，2010年后，每过10年出生人口数降低30%，每过30年出生人口减半，2050后将只有4900万人，约为80后的四分之一；

2、男女出生比例与受教育比例极不协调，目前男女出生比达到119：100，但高等院校女生与男生入学比例（男=100）已经从2003年的82.9提升到了2013年的115，一方面男孩数量大大多于女孩，另一方面女孩学历素质全面超越男孩，使得“A女D男”矛盾极其突出，20年后剩男剩女数量将更加庞大，有可能占到婚育年龄人群的20%以上，再结合高强度的生活压力造成的不孕不育率上升，有可能使生育率进一步下降！

放开二胎，仅仅只是扭转人口断崖式下跌的第一步！

朱斌称，自上世纪80年代初“计划生育”被确立为基本国策以来，人口快速增长得到了有效地遏制。但是，与此同时，低增长率的隐忧也逐渐凸显，人口增长率和总和生育率的持续下降使得“人口红利”逐步消失殆尽，人口年龄结构和性别结构失衡等问题日益凸显，进一步调整人口政策势在必行。

华尔街见闻上周也提及，信达策略团队认为，必须意识到，随着社会的发展和进化，在许多层面上人们的生活被改变了，而这种改变会带来生育率不可逆转的下滑。

尽管社会政策的制定，能够在某种程度上减小下滑的速度，但是 把生育率的降低完全归责于社会政策、期望通过完美政策的制定 就能彻底解决老龄化的问题，无疑是不切实际的。

在其最新研报中朱斌还称，人口增长率和总和生育率的持续下降使得“人口红利”逐步消失殆尽，人口年龄结构和性别结构失衡等问题日益凸显，进一步调整人口政策势在必行。

1．我国人口形势十分严峻，生育率过低、老龄化加速、人口结构失衡 

我国自1971年开始实施计划生育，自1980年以来，我国人口自然增长率逐步放缓，目前已经步入人口低增长国家行列。我国人口自然增长率在1998年已经降到了1%以下，2008年以来一直在0.5%的水平徘徊，不仅显著低于世界人口平均增长率（1.2%）和中等收入国家人口平均增长率（1.2%）的水平，也已经低于美国（0.7%）、英国（0.6%）等主要发达国家及巴西（0.9%）、印度（1.2%）等主要发展中国家的人口增长率水平，甚至低于高等收入国家的平均人口增长率（0.6%），已经属于人口低增长率国家。

总和生育率的变化更能反映人口增长问题的严重性。世界平均更替生育率水平（即保持人口长期稳定需要每对夫妻生育孩子的数量）为2.1，而我国目前的总和生育率要远低于这一水平，根据第六次人口普查，我国在2010年的总和生育率仅为1.18，某些特大城市的生育率水平甚至更低。按照这一生育率水平，从2010年开始，每过10年，我国新出生人口将减少30%，每过30年就减少一半，到2050年，当时的2050后总人数将只有4900万，不到目前80后的四分之一。  

人口年龄结构和性别结构失衡问题较为突出，少子化、老龄化和男多女少问题同期而至，突出表现为0-14岁人口占比急剧下降和65岁及以上人口占比的迅速上升，70岁以下各年龄段性别比（女=100）均超过100，尤其低幼年龄组差距更大，0-10岁年龄段男女比接近110（女=100）。

从历次人口普查数据来看，我国人口红利面临消失殆尽，0-14岁人口比例已经从最高20世纪60年代的40%左右下降到2010年“六普”的16.6%，而老龄人口则迅速增长，2010年“六普”老龄化人口比例已经达到8.9%，而根据世界银行的估算数据，2014年我国老龄化人口比例已经超过9%。

我国历次人口普查0-14岁人口和65岁及以上人口所占比例变化

 与同为发展中大国和人口大国的印度比较，上世纪60年代初期，我国0-14岁和65及以上人口占比与印度基本相同，自70年代中期以来，我国少子化和老龄化趋势开始显著快于印度，1960年中印0-14岁人口占比分别为40.0%和40.3%，到2014年则为17.2%和29.2%；与此同时，我国老龄人口比例从3.7%上涨到了9.1%,而印度仅从3.1%上涨到了5.5%，我国人口的年龄结构问题显然更为严重和紧迫。

1960年以来中国和印度0-14岁和65岁及以上人口比例变化比较

性别比例失衡对人口结构的影响则更为深远，按照人口学的理论，人口出生适宜性别比在107，由于男性夭折比例要高于女性，随着男性比例的相对下降，在适婚年龄段，两性比例会趋于平衡，而目前，我国低幼年龄段人口比例严重超高，根据2010年“六普”数据，我国0-4岁、5-9岁和10-14岁性别比例（女=100）分别为119.1、118.7和116.2，预示着未来十到二十年适婚年龄段性别比相对当前更加失衡。

2010年第六次人口普查我国各年龄段人口性别比例（女=100）

此外，自2014年初开始实施的“单独二胎”政策远低于预期也是推动人口政策调整的重要因素。“单独二胎”在全国正式实施时，国家卫计委曾估计，每年将会新增超过200万个新生儿，而试点满一年后全国各省市报告的申请总量仅为128万份，剔除省市虚报和申请后并未生育等因素的影响，预计新生儿实际新增不足100万个，更没有出现所谓“千万婴儿潮”，远低于国家卫计委的预期。

事实上，近一年来，以卫计委为代表的管理机构已经多次就人口政策表态，对于“全面放开二胎”口风有所松动。由于社会经济发展，目前人们的生育观念已经完全改变，同时城市化带来的经济压力与生活压力，使得人们被迫选择少生。生育率的调整将会是一项社会系统工程，且产生效果会有漫长的时滞效应。在“单独二胎”明显不达预期的情况下，短期内及时对人口政策进行大幅度调整已经刻不容缓。

近一年来卫计委关于“全面放开二胎”的表态

2．市场测算：政策调整催生婴儿潮，持续期短但绝对量可观

通常来说，人口控制政策的放松将会导致未来一段时期生育率的提高和人口增长率的上升，引发一个短暂的“补偿生育婴儿潮”，但是从国际经验来看，政策放松催生的生育率上涨并不具有可持续性。

2.1“鼓励生育婴儿潮”难持续，东亚地区生育率明显较低

以日本和新加坡为例，日本自1974年开始人口总和生育率水平开始低于更替生育率水平，自80年代初，日本开始采取一系列的鼓励生育措施，然而并没有起到很好的效果，只有在1981-1984年间有一个短暂的生育率回升，此后生育率一路下滑，2003年左右已经下滑到了1.3以下。

1960-2013年日本人口总和生育率变化

1960-2013年新加坡人口总和生育率变化

新加坡建国时生育率曾高达5.4，为抑制人口过快增长，70年代开始，新加坡提倡节育，提出“两个孩子就够了”等口号，取消生育多个孩子家庭的部分福利，生育率开始急剧下滑，1977年生育率首次低于更替水平，到80年代中期，生育率已经降到1.6左右，1984年新加坡开始鼓励接受高等教育的夫妇生育3个以上的孩子，但是并没有起到效果，1986年生育率下降到了1.4，当年新加坡取消了计划生育和人口委员会并鼓励生育“三胎”以上，1988年生育率提升到了接近2，然而次年生育率就再次进入了下滑通道，此后生育率继续下跌，2013年生育率已经跌到了1.2以下。

1960-2013年世界主要区域人口总和生育率变化

事实上，与世界其他国家和地区相比，东亚文化圈的生育率水平整体较低，按照世界银行的统计口径，2013年东亚和太平洋地区的平均生育率仅为1.8，而考虑到北美和澳洲的发达国家对地区平均生育率水平的拉低，东亚及东南亚地区的生育率要比1.8更低，明显低于人口更替水平。

2.2 经济发展、妇女受教育水平提升，低生育率水平难以逆转

除了地区性的相对低生育率影响之外，我们认为，经济发展水平的提高将会导致单个育儿支出随之上升，动摇育龄夫妇生育多胎的意愿；而女性受教育程度的提高则提升了育龄妇女的劳动参与率，三十年来，计划生育政策执行的同时，我国经济发展水平和女性受教育程度也在不断提高，这会使得我国低生育率水平难以逆转。

从经济发展水平来看，我国分别在1995年和2007年达到了中低等收入国家和中等收入国家水平，2014年我国人均GDP为7593.9美元，接近中高等国家收入水平（7967.0美元），而中高等收入国家自1996年以来，生育率一直低于更替水平，2000年以来，平均总和生育率均在1.9左右。

1960-2013年我国人均GDP（美元）水平增长

女性教育水平的提高或许对于低生育率的持续有更明显的作用，自2003年以来我国高等院校女生与男生入学比例（男=100）持续升高，目前，我国高等院校女生与男生入学比例（男=100）已经从2003年的82.9提升到了2013年的115.0，而同期，世界平均水平从102.6提升到了110.3，2008年，我国高等院校女生与男生入学比例首次超过100，即高等院校女生入学数量首次超过男生，随后2010年我国高等院校女生与男生入学比例超过了世界平均水平，而在上世纪八十年代初和九十年代中期，我国女生高等院校入学率仅为男生的1/3和一半，受高等教育女性比例的提高对于生育率的降低具有明显的抑制作用。

2003-2013中国和世界高等院校女生与男生入学比例（男=100）

 
 2.3 政策调整推动“补偿生育”，新生儿增长“城乡有别”

假设2016年开始全面放开二胎，利用2010年“六普”的数据我们可以测算引发的“婴儿潮”规模以及由此催生的婴幼产品市场规模。考虑到我国“计划生育”政策已实施近四十年，维持低于更替水平的低生育率也有二十年，以及前文所述的经济发展水平的提高以及女性受教育水平的提升对于生育率的抑制作用，我们作出以下假设：

（1）我们认为全面放开二胎所催生的婴儿潮不具有持久性，婴儿潮持续期为3年，即2016-2018年。按照国际惯例和我国的人口统计规定，我们把育龄妇女的年龄区间设定为15-49岁，2016-2018年每年各年龄段的育龄人口妇女数量以“六普”数据为基础进行平移调整。

（2）我们认为二胎政策调整对于“15-19岁”和“45-49岁”两个年龄段的生育率的影响微小，可以忽略不计。全面放开二胎对于“20-24岁”和“25-29岁”两个年龄段的育龄妇女具有生育率明显的提升作用。“30-34岁”、“35-39岁”和“40-44岁”三个年龄段的育龄妇女受政策影响会“补偿生育”，“补偿生育”是全面放开二胎导致新生儿增加的主要因素。

（3）我们假定2016、2017和2018年“20-24岁”和“25-29岁”两个年龄段的育龄妇女受全面放开二胎影响，生育率分别同比前一年提升10%、10%和-5%，不考虑死亡对于育龄妇女人口基数的影响。

（4）我们假定由于放开二胎导致的补偿生育使得“30-34岁”、“35-39岁”和“40-44岁”三个年龄段的育龄妇女生育率分别提升至“五普”对应生育率的50%、75%和60%，新增新生儿在2016-2018三年完成生育，三年新生儿占补偿生育新生儿总量的比重分别为20%、50%和30%。

 根据“六普”数据，全国总和生育率（未考虑漏报、瞒报）为1.18，假设漏报瞒报率为15%-20%，再考虑到2013年末以来实施“单独二胎”的政策效果，我们估算，2015年人口总和生育率约为1.5。近十年来我国新生儿数量在1500-1600万左右，根据我们的估算，2015年新生儿数量约在1600-1650万之间，我们取1600万作为未实施人口正常调整的新生儿“自然增长量”，超过1600万的新生儿数量为受到人口政策影响的“新增数量”。不考虑死亡率对于育龄妇女基数的影响，根据“六普”数据，我们估算2015-2018年育龄妇女数量分别为3626.0万、3573.7万、3531.1万和3460.0万，整体呈逐年递减的趋势。

2015-2018各年龄段育龄妇女人口数（预测）

经过我们的测算，同比不实施单独二胎的新生儿“自然增长量”（即1600万），2016-2018年新增新生儿数量分别为190.1万、271.3万和104.1万，合计新增新生儿566.6万。

但是，考虑到我国近年来城市化和城镇化的加速以及城乡育龄妇女生育意愿的差距，我们认为人口政策调整导致的新生儿数量的增加在城乡之间的分布具有结构性差异。

我们基于2010“六普”全国城市、镇和乡村的人口普查数据，经过平移调整，并根据2010-2015年我国城市化进程估算得到了2015年育龄人口数量。2010年，我国城市、镇和乡村的育龄人口数量分别为12743.2万、7838.0万和17396.8万，到2015年，我们预计城市、镇和乡村育龄人口数量分别达到12763.6万、9355.2万和14141.5万，分别增长0.2%、19.4%和-18.7%。随着未来数年，我国继续推进城镇化进程，限制大中城市的人口规模，我们认为城市育龄人口妇女数量将基本保持不变，而未来的城镇化进程继续推动将使得城镇育龄妇女以年均近300万绝对数量增长。 

2010和2015年（预计）我国城市、镇和乡村育龄妇女人数及变动率

总和生育率方面，根据“六普”的数据，我国2010年城市、镇和乡村的总和生育率（未考虑漏报和瞒报）分别为0.88、1.15和1.44，在考虑漏报和瞒报因素及“单独二胎”实施效果后，我们估算2015年的城市、镇和乡村总和生育率分别为0.99、1.47和1.97。

在调整二胎政策全面放开后，城市的总和生育率将会有一定幅度的提升，但是考虑到城市育儿支出的提高和生育意愿相对较低，提升幅度较小，且育龄妇女数量将基本保持不变，全面放开二胎的人口增量会出现增长，但增加的比例和绝对增量都将会比较小。根据我们的估算目前乡村的总和生育率已经接近2，全面放开二胎后，乡村育龄妇女总和生育率超过2的可能性也不大，且随着城市化和城镇化的进程，乡村育龄妇女基数将继续减少。对于城镇地区来说，育龄妇女基数有年均近300万左右的绝对增量，且随着我国全国总和生育率的提升，目前城镇地区1.47的综合生育率有提升到1.7-1.8的空间。因而，我们认为，唯有“城镇”，在广义的概念里，包括四五线城市和小城镇才是全面放开二胎后人口增长的主要地区。

3．投资机会：如何抓住短暂“婴儿潮”？谁能讲好“小城故事”？

如前述我们的测算，全面放开二胎人口将在2016-2018年产生约566.6万的新增新生婴儿，仅考虑出生婴儿前三年的2014CBME中国婴幼童消费市场调查报告出炉，新生婴儿前三年的育儿占我国家庭总收入11%-13%，而根据国家统计局的统计，2014年我国城乡居民人均可支配收入为20167元，同比增长10.1%，按照10%的复合增长率计算，2016-2021年的城乡居民人均可支配收入约为2.4万元至4.0万元，取平均3.2万元计算，以户均人口数3保守估计(有收入人口数，考虑祖父母辈的收入支持)，则新生儿出生三年的人均年支出约为1.2万元，仅考虑新生儿出生前三年的指出，全面放开二胎将在2016-2021年六年内为婴幼儿相关产业新增约3000亿的市场增量。

我们认为，随着城镇化的加速推进和城镇育龄妇女人口基数的增加和生育意愿的提高，这3000亿的市场增量将大部分产生在中小城市和小城镇，因而，我们认为，在全面放开二胎和城镇化推进的背景下，只有销售渠道下沉到中小城市和小城镇婴幼相关公司最能获益，而销售渠道的下沉，最传统的莫过于门店或加盟商、经销商在三四线城市的拓展，当然，更有效和“时尚”的方式则是通过电子商务平台或智能手机渠道（App下载、内容获取）覆盖中小城市和小城镇。