核心观点

近期市场对于长期利率走势的关注和讨论有所增加，本文主要探讨了用企业ROA指标来预测利率的局限性以及长期无风险利率的趋势和方向。我们认为，从自然利率+通胀的逻辑出发，尽管自然利率或存在长期下行的趋势，但名义利率在中期将更多地取决于通胀的变化。综合自然利率和通胀趋势来判断，未来名义利率未必会呈现单边向下的状态。

工业企业ROA的变化与贷款利率的关系相对密切，但与国债收益率的走势相关性较弱。从近20年的趋势来看，工业企业ROA经历了一个“倒V”字的走势，在2011年后，虽然有所起伏，但总体呈现下行趋势。对比工业企业ROA与贷款加权平均利率的趋势可以发现，二者走势相近，但贷款利率略微滞后于工业企业ROA。再看10年期国债利率的走势，总体而言利率在3%的水平附近波动，拉长来看不存在明显的趋势，与工业企业ROA的关系比较微弱。

为什么企业ROA与无风险利率存在分歧？①利率债和贷款市场是分割的，每个市场都有自己的玩家和定价逻辑。②解决ROA下降的问题，不应该依靠压降无风险利率。首先，工业企业ROA的下滑，在很大程度上是部分工业行业产能过剩和恶性竞争的结果，市场化的解决方法应当是逐渐推动市场化出清，改善企业的营商环境，其ROA会自然而然的提升；其次，一些不合理的高收益资产确实挤压了工业企业的融资空间，这些问题需要针对性的解决，事实上这也是近年来监管努力的方向；再次，降低企业融资成本并非只有降低利率一途，减少费用成本，为企业提供定向的、结构性的支持也是货币政策正在努力的方向之一。

在长期金融压抑的背景下，过去利率是偏低而非偏高。中国存在长期的金融压抑。2012年以前国债收益率几乎完美地跑输了通胀水平，不论是储蓄还是投资，居民的财富都是在不断缩水的。这种情况并不合理，至少说明过去的利率水平也是偏低的。随着近年来国内资本市场的蓬勃发展以及利率市场化程度的不断提升，国内利率的定价逐渐走向合理化。

长期名义利率由什么决定？各国央行普遍关注的是自然利率。近期，央行货币政策司司长孙国峰在BIS上也发表了一篇工作论文《The Natural Interest Rate in China》，对中国过去的自然利率进行了测算。从经济学理论的角度出发，均衡条件下的名义利率一般由自然利率和通胀决定。如果能够确定自然利率，再加上未来一段时期的通胀中枢，就可以得到名义利率的中枢。

结论：再通胀可能对名义利率产生中期影响。从自然利率+通胀的框架出发，我们认为名义利率中长期的下行未必会一帆风顺。虽然自然利率向下的趋势似乎难以证伪，但自然利率的波动幅度往往比较小。相比之下，通胀中枢的波动相对较大，是决定名义利率的中期因素。2020年之后，不少提振通胀的中期因素陆续显现出来，包括疫情爆发后发达经济体过于积极的宏观政策、长期固定资产投资不足、免疫落差和逆全球化导致全球贸易萎缩、全球低碳转型提速等等。如果通胀中枢在未来3-5年的维度有所上行，那么名义利率反而会面临上行的压力。因此，综合自然利率和通胀趋势来判断，未来名义利率未必会呈现单边向下的状态。

正文

工业企业ROA的变化与贷款利率的关系相对密切，但与国债收益率的走势相关性较弱。从近20年的趋势来看，工业企业ROA经历了一个“倒V”字的走势，在2011年后，虽然有所起伏，但总体呈现下行趋势。对比工业企业ROA与贷款加权平均利率的趋势可以发现，二者走势相近，但贷款利率略微滞后于工业企业ROA。再看10年期国债利率的走势，总体而言利率在3%的水平附近波动，拉长来看不存在明显的趋势，与工业企业ROA的关系比较微弱。

股市“永远年轻”与国债收益率是否存在确凿的关系？一般的逻辑是，利率上升时，企业借款成本会相应增加，提高贷款难度、挤占公司利润；评估股票价格所用的折现率也会相应增加，导致股票内在价值下降；部分资金会流向银行存款或债券市场，导致流入股市的资金减少。理解这个逻辑的前提是厘清其中“利率”的含义。下图展示了2019年以来股市波动（以创业板指数为代表）与10年期国债收益率和贷款利率的走势关系。在左图中，2020年新冠疫情爆发后，10年期国债收益率大幅下行，并在2020年5月后开始反弹。反观创业板指数只经历了短期小幅下跌后开始一路上扬，此时出现了国债利率和股市同时上涨的现象。背后的原因很简单，国债利率不决定上市公司的借款成本。

相比之下，贷款利率的下降在一定程度上推动了2019年以来股票市场的繁荣。2019年以来贷款利率的逐步下调在一定程度上支撑了股票市场上涨的走势。在疫情冲击下，各类优惠政策，无论是财政税收的优惠，还是贷款利率的补贴，抑或是广义流动性的充裕，几乎惠及了所有企业，当然最为受益的还是优质企业、上市公司，企业面临更低的借款成本，这能够助推股市的进一步上升。因此，贷款利率才是与企业融资成本更为相关的利率。

为什么企业ROA与无风险利率存在分歧？

原因一：利率债和贷款市场是分割的，每个市场都有自己的玩家和自己的定价逻辑。

从利率债和贷款的占比结构来看，在截至2021年5月社会融资规模存量中，人民币贷款占61%，政府债券占16%，企业债券占9%，股票融资占3%，企业主要在信贷市场上融资，信贷市场与利率债市场是存在一定分割的两个市场。信贷市场和利率债市场的投资者结构，也不完全相同。在信贷市场中，贷款的投资者只有银行，而在利率债市场中，有更多的市场参与者进行交易。当然，商业银行是两个市场的共同参与者，银行的存在会让贷款利率和债券利率之间存在一定的关联，但是这种联系并不是非常直接。贷款是广义流动性的一部分，而债券市场在很大程度上受到狭义流动性的影响。在我国债券市场与信贷市场分割的环境下，不能简单的通过对ROA的分析，推导至债券市场。

原因二：解决ROA下降的问题，不应该依靠压降无风险利率。

工业企业ROA的下降代表了工业企业整体盈利能力的下滑，但压降无风险利率并不是解决上述问题的核心矛盾。首先，工业企业ROA的下滑，在很大程度上是部分工业行业产能过剩和恶性竞争的结果，比如过去的煤、钢企业。市场化的解决方法应当是逐渐推动这些行业的市场化出清，缓解产能过剩问题，改善企业的营商环境，其ROA会自然而然的提升。而不是以降低利率，冒着对其他行业形成过度刺激的风险来为这些行业续命。其次，确实有一些不合理的高收益资产挤压了工业企业的融资空间，抬高了融资成本，比如房地产和城投的非标融资。这些问题需要针对性的解决，事实上这也是近年来监管努力的方向。再次，降低企业融资成本并非只有降低利率一途，减少一些费用成本，提高企业的融资便利性，为企业提供定向的、结构性的支持也是货币政策正在努力的方向之一。

在长期金融压抑的背景下，过去利率是偏低而非偏高

金融压抑由前斯坦福大学教授麦金农首次提出的，主要的含义是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预，包括管制利率、设定高存款准备金率和强制性地配置经济资源。实证研究表明，金融压抑对处于不同收入等级的国家具有相异的影响。对于低收入国家，金融抑制政策有利于维护金融稳定并以较高的效率将储蓄转化为投资，是有可能带来正向效应的；在中等收入国家，金融抑制整体上体现为负效应。

中国存在长期的金融压抑，居民部门补贴企业、政府部门。在利率市场化和居民投资选择多元化之前，由于中国资本市场不发达、金融资产品种少使得居民除储蓄外没有太多可选择的金融资产。由于政策制定的存贷款利率被压制在较低的水平，使得这一效应进一步强化，长期以来维持在一个低利率的水平。这种状况使得政府、国有企业部门融资成本偏低，居民部门补贴政府、国有企业部门。

在金融压抑的背景下，导致了过去利率水平偏低，而非偏高。在2012年以前国债收益率几乎完美地跑输了通胀水平，而国债收益率是高于存款利率的，说明无风险的投资方式，不管是储蓄还是投资，居民的财富都是在不断缩水的。这种情况并不合理，意味着过去的利率水平是偏低的。从加入WTO到2008年，我国平均名义GDP增速达到了16%，但国债利率水平只有3.6%，两者相差了10个百分点以上。目前我国潜在的名义经济增速可能已经下降到7%-8%，但利率水平还是在3%以上，经济增速有所放缓，但利率水平基本没变。随着近年来国内资本市场的蓬勃发展以及利率市场化程度的不断提升，利率定价逐渐走向合理。

无风险利率与名义GDP增速的相关性更好

结合美国的数据进行对比，可以发现国债利率与名义GDP的关系更加接近。美国的名义GDP一直在国债利率的附近波动。从理论上讲，名义利率的决定因素是实际增长率和通胀率，在美国市场上，金融约束较少，存在更加活跃的各类金融工具，各期限的国债收益率资产能够很好的满足市场的需求，并且反映投资者经济活动的预期，因此在美国市场上，国债收益率能够较好地反映名义GDP增速。而在中国资本市场上，由于中国之前存在较为长期的金融压抑，国债收益率显著偏低。但是从走势来看，国债收益率走势与名义GDP增速的相关关系远好于与工业企业ROA之间的关系。

关注通胀对名义利率的中长期影响

既然企业ROA的局限性较大，并不是一个合适的利率观测指标，那么什么指标更合适呢？事实上，各国央行普遍关注自然利率这个指标。近期，央行货币政策司司长孙国峰在BIS上也发表了一篇工作论文《The Natural Interest Rate in China》，对中国过去的自然利率进行了测算。我们认为，通过自然利率和通胀预期去估算利率的长期趋势可能是一个更加可取方法。

长期名义利率由什么决定？

从经济学理论的角度出发，均衡条件下的名义利率一般由自然利率和通胀决定。自然利率的概念由维克塞尔提出，但并未给出清晰明确的定义，大部分学者研究的自然利率是指经济在稳定的通胀下达到潜在增速时的实际利率水平。国内外对于自然利率的讨论主要对应短端利率，以指导货币政策中价格型工具的运用，但是不论是短端还是长端，都可以衍生出自然利率的概念。在没有价格黏性的市场中，如果实际利率处于自然利率水平，那么经济增长也会处在自然增长率的水平附近。所以，如果我们希望经济增速运行在合理的区间，即潜在增长率或自然增长率水平附近，那么就需要把实际利率控制在自然利率附近，这也是自然利率对于各国央行的指导意义所在，事实上各国央行对于本国的自然利率水平和趋势都做了大量的研究。理论上讲，如果能够确定自然利率，再加上央行理想的通货膨胀率，就可以得到“中性的”名义利率。

在新凯恩斯的框架下，自然利率和经济的自然增长率存在确定的对应关系。二者均由经济内生决定的，与技术进步、人口增长、制度因素、市场结构等等因素相关。在Gali等人提出的新凯恩斯基准模型中，要保证产出达到潜在水平，产出缺口为0，那么减去通胀后的利率应当为：

这个利率被定义为自然利率（其中 为家庭的贴现率，是决定消费效用的参数，是t+1期的产出的对数，代表了经济增速）。尽管新凯恩斯的基准模型忽略了很多经济结构方面的细节，但却清晰的表达出了自然利率与潜在产出（GDP）增速之间的关系。这也解释了为什么美国名义利率（实际利率+通胀）与名义经济增长（实际产出+通胀）的长期趋势之间存在较好的相关关系——因为实际利率的潜在水平与实际产出的潜在水平存在比较显著的相关关系。

从这个框架出发，长期利率将取决于自然利率的趋势以及未来的通胀中枢。

自然利率存在下行趋势

国内对于自然利率比较权威的测算来自于央行，不论是基于国债收益率的测算还是基于贷款利率的测算，都显示自2008年金融危机后，中国的自然利率水平有所回落。

根据徐忠、贾彦东（2019）的估计，近年来国债对应的自然利率水平已经下降到0.3%附近。徐忠、贾彦东（2019）采用LW半结构化模型、宏观经济计量模型和DSGE模型，把10年期国债收益率作为名义利率的基准，对长期自然利率分别进行估计，然后取三者的平均值作为自然利率的估计。其结果显示，国内的自然利率水平在2018年前后下降到0.3%附近之后，其走势开始趋于稳定。

孙国峰（2021）近期在BIS上刊发工作论文，测算了贷款利率对应的自然利率。孙国峰（2021）同样采用LW的半结构化模型对自然利率进行估计，但与前人研究不同的是，他把贷款利率（贷款基准利率、LPR、平均贷款利率）作为模型中名义利率的基准，并把中国的自然利率与国外学者使用LW模型得出的其他经济体的自然利率进行比较，发现不仅是中国，美国、加拿大、欧元区和英国的自然利率在2008年金融危机后都出现了系统性的下行。

疫情前国内贷款的自然利率在2%左右，对应的名义利率应为4%-5%。根据孙国峰（2021）的测算，中国1995-2010年的自然利率在3%-5%之间波动，但到2019年底已经下降至略高于2%的水平。如果按照2%-3%来估计长期的通胀中枢，那么中国疫情前的名义自然利率应该在4%-5%之间。这与过去中国的贷款利率水平大致相符，2019年LPR改革之前，LPR维持在4.31%的水平。从LPR改革，到疫情冲击之后，LPR逐渐下降到3.85%，低于4%-5%的自然名义利率水平，说明当前中国央行采取的是积极的货币政策。

尽管对于自然利率的测算无法解释为什么近10年来全球自然利率几乎都是下行的，也无法对于未来做出预测，但无论是自然利率的计量结果本身，还是疫情前的全球经济的走势，再加上2020年疫情导致的或多或少的冲击，给予自然利率向下的一个定性判断似乎并不是难事。

再通胀是一个中期维度的问题再通胀是一个中期维度的问题

过去的10年是一个低通胀的时代，但现在我们似乎站在了一个新的转折点上：疫情后宏观政策的取向、逆全球化的趋势以及低碳转型等等因素，已经开始合力扭转中期维度的通胀走势。

过于积极的宏观政策

疫情之后的宏观政策愈发积极，对通胀的敏感性下降。为了应对疫情的冲击，以美国为代表的发达经济体采取了更加激进的财政和货币政策组合。2020年美国财政部采取了力度空前的财政支持，联邦财政支出占GDP比例上升到二战以来的最高水平。为了维持金融市场的稳定并配合财政部的行动，美联储资产负债表经历了有史以来最快的扩张。拜登上台后的一系列新的财政刺激提案，也彰显了民主党对于宏观调控的热衷，未来美国财政力度可能系统性提升。美联储的平均通胀目标制的提出增加了美联储对于通胀的容忍度，但究竟能够容忍到何种程度仍然有待观察。财政扩张和货币刺激，从作用方向上来看，都是推升通胀的。政府对于就业和经济增长的诉求往往使他们忽视潜在的通胀风险，直到通胀的问题真正暴露出来。

过度刺激的负面影响已经显现，美国经济供需矛盾突出。需求端来看，大规模的财政刺激和社交隔离导致美国居民商品需求强劲，美国贸易库存悉数回落：其中，零售商库销比持续创造历史新低，批发商库销比也降至历史最低水平附近。近期美国经济的矛盾主要集中在供给端，供给短缺成为核心因素。在直升机撒钱式的补贴下，美国劳动参与率出现系统性下降，企业遭遇招工难题，美国工人工资出现了超出潜在趋势的上行。劳动力市场和商品市场的供需缺口成为推升短期通胀的重要因素。

金融稳定目标在货币政策中占据了更多的权重，必然会减少对通胀的重视程度。金融危机对货币政策实践和货币政策规则的影响是潜移默化的。在美国70-80年代的滞胀之后，抑制通胀在货币政策中被赋予了极高的权重，然而随后的大缓和时期，以及08年金融危机后的低通胀时期，使政策制定者对通胀逐渐放松了警惕。08年金融危机给政策制定者最大的启示莫过于将宏观审慎纳入货币政策考量，并在危机发生后以尽可能强力的手段和较快的速度稳定金融市场，事实上美联储在2020年疫情恐慌爆发后也是这样做的。给予金融市场更多的权重意味着控制通胀的权重有所下降，这也是平均通胀目标制的重要背景。

长期固定资产投资不足

08年金融危机后全球固定资产投资增速显著下降。过去10年，全球大宗商品需求增速下滑，在相对过剩的供给下，商品价格走出了近10年的熊市。产能过剩和盈利水平下降导致企业继续投资扩产的动力明显下降，全球固定资产投资增速显著回落，08年金融危机之后，全球固定资本形成增速较危机前下降了约3个百分点。

过去的低投资导致了当前的供给弹性不足。去年以来，以基本金属为代表的不少工业品已经达到了供给瓶颈，其中比较典型的代表是铜和钢铁。产能的扩张并不是一个短期过程，这也是今年以来大宗商品价格大幅上行的重要原因。预计供给瓶颈很难在一两年的时间内解决，对于大宗商品的通胀而言可能是一个3-5年的中期维度的问题。

贸易的萎缩：免疫落差与逆全球化

发达经济体与新兴市场的免疫落差将阻碍国际贸易的复苏，成为通胀的重要推动因素。今年全球新冠疫情的变化、疫苗的接种率必然是分布不均的，发达国家和新兴市场国家之间将形成的免疫落差会对全球供需产生影响，因为工业品全球生产、消费是存在显著错位的。发达国家提供了全球主要的终端需求动力，且经济复苏较好、货币财政刺激力度大、需求修复较快。而新兴市场国家往往是工业原材料和中间品的主要生产国，作为供给方。在新兴市场受疫情威胁更大的情况下，免疫的不平衡将带来全球层面的供需缺口：以铜为例，主要的铜矿产区分布在南美的秘鲁和智利，而主要的需求则来自亚洲、欧洲和北美，根据WBMS的数据，去年的亚洲和拉美的疫情落差导致铜的供需缺口达到了破纪录的139.1万吨。

全球化的瓶颈和逆全球化的趋势。大缓和时代以来的全球通胀环境，在很大程度上受益于全球化的发展。发达经济体的企业凭借产业外迁和成立跨国公司，享受了国际分工带来的比较优势和低廉的劳动力成本。新兴市场，尤其是中国制造业的崛起，通过国际贸易压低了全球通胀。然而现在，我们可能已经站在了全球化的瓶颈期。2018年以来，以一些发达国家为吸引核心制造业回流，主动挑起了贸易摩擦，造成全球贸易环境恶化。2020年疫情之后，各国更是意识到了产业链完整的重要性。逆全球化趋势和比较优势的浪费，或将成为推升通胀的重要因素之一。

工业品价格对碳中和节奏非常敏感

低碳转型的节奏对工业品价格的影响至关重要。2021年是全球低碳转型的里程碑，全球前两大经济体在低碳领域的步伐将明显加快。美国方面，拜登战胜特朗普当选新一任美国总统后，在气候方面的政策较前任特朗普360度大转弯，重新加入巴黎气候协定，积极开展国际气候合作。中国方面，习近平总书记提出了碳达峰、碳中和“30·60”的宏伟目标，各地政府也积极响应。尽管短期内为应对国内市场的投机行为，限产政策边际放松，但碳中和与中国低碳转型的决心和政策的连续性不容置疑。全球低碳转型的需求，将导致部分工业品的需求大幅上升，比如铜；也可能使得部分工业品出现结构上的供应缺口，比如国内的钢铁，美国的页岩油等。上半年国内商品的大涨已经证明，工业品价格对碳中和政策的节奏非常敏感。长期来看，全球低碳转型是确定的方向，但节奏上的不确定性可能使其成为推升通胀的X因素。

结论

再通胀可能对名义利率产生中期影响。从自然利率+通胀的框架出发，名义利率中长期的下行未必会一帆风顺。虽然自然利率向下的趋势似乎难以证伪，但自然利率的波动幅度往往比较小。相比之下，通胀中枢的波动相对较大，是决定名义利率的中期因素。2020年之后，不少提振通胀的中期因素陆续显现出来，包括疫情爆发后发达经济体过于积极的宏观政策、长期固定资产投资不足、免疫落差和逆全球化导致全球贸易萎缩、全球低碳转型提速等等。如果通胀中枢在未来3-5年的维度有所上行，那么名义利率反而会面临上行的压力。因此，综合自然利率和通胀趋势来判断，未来名义利率的走势未必会呈现单边向下的状态。